习惯于资本运作的绿城，却最终负债累累；曾急速扩张的布局全国，却为高价地块所困；专注于豪宅开发的绿城，却其要面子活受罪。人们眼中的绿城，不再是一度位列全国房企三甲的地产大鳄。高地价、高负债成为绿城的软肋，在它的背后，折射出来的是房地产行业难以为继的“狂飙突进”模式和持续紧张的资金链条。

　　近日，绿城中国宣布，香港九龙仓集团将进行战略性投资，涉及资金51亿港元。配股完成后，九龙仓持有绿城扩大后股本的24.6%，成为绿城第二大股东，绿城中国董事长宋卫平的股权将被稀释至25.45%.

　　资本囚徒债台高筑

　　“绿城中国上市以来，几乎使用了所有能够利用的融资方式，例如IPO融资、银行贷款、可换股债券以及高息债券。”去年10月份，在西南财经大学“第一届财务案例分析大赛”上，绿城中国作为一个活生生的案例，出现在财务案例分析的赛场上，而“资本囚徒”的帽子也被扣在了绿城中国的头上。

　　成立于1995年的绿城中国，十年的发展之后开始转制为外商独资企业，2006年7月，其母公司“绿城中国控股有限公司”在香港上市，绿城房地产成为其全资子公司。

　　上市之后，绿城进入到了快速发展时期。2007年绿城合同销售额首次突破百亿，达到153.8亿元；2009年合同销售额激增238%，达到513亿元；2010年更是达到了542亿元的顶峰。

　　然而，绿城的各项指标数据中，伴随着销售数据激增的还有其逐年递增的负债率。据绿城中国的年报显示，2008年年末，绿城备受投资者关注的净负债率为140%；2009年年末，净负债率降至105%.至2010年中期，其净负债率猛涨51.24%，升至158.8%，净负债率居同业前列。

　　中国房地产信息集团研究总监薛建雄曾如此评价绿城：“高负债与高成长一直是绿城的财技标签。”

　　绿城高负债运行模式是外界关注的一个焦点，其净资产负债率常维持在100%以上，高于业内普遍水平，绿城2011年年报显示，绿城集团净资产负债率为148 .7%.而在2011年上半年，绿城的净资产负债率甚至攀上了163.2%的顶峰。

　　绿城之所以被称为“资本囚徒”，不仅仅是其降不下来的高负债率，同时还有它对高息债券、信托贷款等融资手段的过分依赖。

　　2006年发行本金总额1.3亿美元的可换股债券；当年11月，绿城中国再次发行本金总额4亿美元的高收益债券，年息率为9%，承诺于2013年11月8日前赎回；2008年，绿城开始面对所回购所发行债券压力，为了偿还海外债，以年利率14%的高成本，与中海信托签署了一份条款复杂的信托合约。2009年5月，绿城因一笔4亿美元的高息债券到期，而经历了一场“生死劫”。最终，由于政府救市、市场回暖，让绿城逃过一劫。

　　然而，居高不下的负债率对于绿城来说，虽然能过初一，但却难逃十五。

　　公开资料显示，2011年1月以来，绿城信托计划涉及多个地区多个项目，其中北京信托绿城房地产集合资金信托计划募集资金为20亿元；委托给北京华融国际信托的绿城舟山等应收转账款转让信托计划，募资约3亿元；委托上海中泰信托的绿城御园股权收益权房地产项目，信托资金2.57亿元。虽然在去年6月份，绿城的信托融资计划已超过百亿元。但是10月份绿城通过华宝信托再次融资6亿元。

　　由此，这个曾经在中国地产业界，被称为“借钱做生意的高手”的绿城，最终却还是为资本所累，成为了“资本囚徒”。  

扩张猛士囤地烫手

　　绿城集团的形象除了“资本囚徒”，同时还是一名“扩张猛士”。一直以来，绿城集团因为其扩张激进而著称，董事会主席宋卫平甚至被形容为房地产行业的赌徒。

　　在异地发展方面，绿城从一开始便采取了进取型的扩张策略。2005年，绿城的项目数量开始处于急速扩张的状态，被业内解读是在为上市做土地储备。

　　翻开绿城在全国的布局图，不仅形成了杭州、上海、北京三足鼎立局面，同时在安徽省合肥市、湖南省长沙市、山东省青岛市、江苏省南京市及新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市，也已经拥有了相当规模的开发量。

　　2005年之前，其开发的项目只有28个，总建筑面积只有200万平米。而2005年之后，绿城同时运作的项目已经达到了40个，并且土地的储备处于急速扩张状态，在绿城2005年的年报上显示，未来三年其土地储备将增加到1500万平米。

　　2009年，绿城甚至耗资456亿元激进拿地，占合同销售额的88.8%.这使绿城的“资本承担”高高在上。

　　会计学博士、应用经济学博士后鲁桂华曾研究过绿城的财务报表，“2009年相对于2008年，绿城的非流动资产，比如汽车、机器等，增加了13.4亿元。与营运资本的增量比较，我们可以看出，绿城的钱主要花在了囤地囤房上面。”

　　“只要有好地，就还要拿”、“三至五年赶上万科”……业内形容宋卫平在拿地时“那是相当地生猛”。2009年，杭州总价地王前十位中，有4个就是出自宋卫平之手。

　　从2010年至今的楼市调控，让过去开发商囤地开发、坐等地价上涨的游戏规则完全被打乱，高杠杆融资“抢”来的土地，如今却变成了绿城“烫手的山芋”。

　　同时，绿城的扩张还体现在它自认为非常完美的“代建模式”上“这个模式是以增加成本为代价的，扣除成本后收益极低。”亚盛房产策略顾问谭剑伟分析，一旦政策调整期拉长，采用绿城这样代建模式的房企很可能遭遇的是八面围城，自有领地被逐步蚕食。

　　宋卫平在引入九龙仓投资后不得不当场认错：“希望以后，九龙仓可以给绿城提提建议。譬如什么时候能够买地，什么时候不能买地？”

　　豪宅赌徒判断出错

　　有钱拿地、开发，为何绿城却还是举步维艰，难成大业呢？由此，绿城“豪宅赌徒”的特性也开始显露出来。

　　在绿城的官方网站上，记者见到它把“精品物业营造专家”作为自己企业的标签，所开发的产品都是属于城市豪宅系列的别墅、平层官邸等。

　　2009年，销售刚刚破500亿的绿城，就立下豪言壮志，要在2012年实现销售目标超千亿，和万科争当行业领路人。

　　绿城之所以敢如此定位和叫板，其实也并非是“放卫星”。因为在市场行情看涨的时候，绿城开发的蓝色钱江也曾有过3小时卖出188套豪宅，总金额22亿元的壮举。

　　但是，市场调控却打乱了绿城的计划，也破灭了绿城的梦想。

　　复旦大学房地产研究中心地产运营研究所所长蔡为民说，和其他商品不同，房地产业不是总能在最好的位置找到地块开发豪宅。较为单一的产品线与过于集中的区域分布，使绿城应对行业系统风险的能力非常差。

　　“绿城本有机会像龙湖、世茂这样的高端开发商一样，推出高品质、高单价，但面积小而总价低的产品，作为过渡居住使用。然而，绿城最终没有选择拓展产品线来摆脱财务危机。”业内人士表示，这是因为绿城对于政策的预判出了问题。

　　宋卫平在6月8日举行发布会之前表示，“这次调控对绿城来说几乎是灭顶之灾，没有预测到灾难的长度和深度，我个人是有责任的，需要检讨，早知道有些地不买，有些资金准备得好一点。”  

珠海启示

　　豪宅项目死扛难卖

　　作为规模遍及全国的大型房企，绿城出现的问题其实也是珠海不少房企要解决的问题。

　　华发、格力、中珠、世荣是珠海仅有的四家本土成长型上市房企。据四家房企的年报显示，2011年，他们的资产负债率均值为64.6%，为2009年以来新高，业界普遍认为，四大房企资金链趋紧的问题已日益凸显。

　　而缺钱的小开发商日子更不好过。去年年中，三灶一项目就传出意欲整体出售，“连营销费都拿不出了，所有的广告都不敢投。”一业内人士向记者透露。

　　虽然今年上半年销售回暖已经让不少房企资金链紧张的局面缓解，但是仍然还有企业处于水深火热当中。据业内人士透露，野狸岛对面的一个豪宅项目此前向银行借了6个多亿，现在马上就要到期，而该项目与绿城一样，定位为海景豪宅，所以在价格上一直在死扛。

　　“现在他的日子并不好过，不是降价就能解决的问题了。”业内人士表示，唯一的办法就是再去借钱，拆东墙补西墙，等到销售资金回笼之后再来慢慢补洞。

　　记者发现，宏调以来，特别是去年珠海“双限令”，让珠海的豪宅项目销售几乎全部停滞。

　　前山河畔一个售价在3万元/平方米以上的豪宅项目，虽然总共套数只有五六十套，但是至今的销售数据则更少，据业内人士透露目前还没有突破两位数。

　　同样的情况还出现在凤凰海域、中广海岸、海逸豪庭、双水湾等楼盘，这些楼盘开工都是在宏观调控之前，因为定位基本上都是为珠海的顶级豪宅。当投资客和内地其他地区、澳门的买家从珠海楼市退出以后，珠海的豪宅产品销售也遭遇了滑铁卢。

　　如今，这些项目销售虽然有所回暖，但是滞销的局面已经没有得到根本改变。