投资要点:

我们仍然维持之前的判断,地产投资仍将向5%左右水平收敛

报告摘要:

房地产开发贷款增速的提高,并不一定带来房地产开发投资完成额增速回升。2014年以前二者走势大致相同,但2014年以后,房地产贷款余额增速与房地产开发投资完成额增速走势背离。房地产贷款余额在2014年之后一直处于缓慢上升的态势,而房地产开发投资完成额增速却持续明显回落。这意味着,虽然房地产贷款余额增速有所回升,并不意味着房地产投资增速将会回升。

背离的可能原因:房地产开发投资资金来源中,贷款占比回落,自筹及其他资金渠道占比提高。首先,历史上来看,地产开发资金来源增速对投资增速有较好的领先关系,而目前开发资金来源增速已降至-2.9%的历史低点。房地产开发资金来源主要有四大类,分别是国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金,这四块占资金来源的比例从2010年开始较为稳定,分别占比约20%、1%、40%和40%。从2014年开始看,国内贷款占资金来源的比例由2014年初的23%持续下降至2014年底的17%。

相对应地,自筹和其他资金各自占比均上涨2-3个百分点。国内贷款占房地产开发投资占比持续下降,自筹和其他资金占比提高,一定程度上可以解释房地产贷款增速与房地产开发投资增速的背离。

中国的地产行业已处于趋势性的供需拐点。一方面是供给过剩库存高位,如果看房地产在建/销售比例,该比例已经处在历史高位,2014年在建面积达70亿平米,而销售面积仅10亿平米左右。另一方面是购房主体人口的趋势性减少,1990年之后每年新生儿以大约每年100万人的速度递减。银行对地产开发贷款持谨慎态度。在此背景下,过去两年银行对房地产开发贷款持谨慎态度,尤其是对三四线城市房地产贷款。一个原因是担心抬高房地产不良贷款率,另一个原因是房价下行趋势下,按揭贷款利润有限。另一方面,银监会对房地产类贷款特别是开发贷仍谨慎。

各银行由于政策指引和额度限制,收紧开发贷。随着银行信贷的收紧,一些资金来源有限的中小地产公司依靠信托等表外融资渠道获得资金、房地产开发资金来源的国内贷款有所收紧,自筹和其他资金占比扩大。

综上,房地产开发贷款增速提高,地产投资未必企稳。我们仍然维持之前的判断,地产投资仍将向5%左右水平收敛。330地产新政很可能如去年930新政类似,短期对地产销售有脉冲式的刺激,改善性需求将有望迎来一波释放,但销售改善趋势恐难持续,在此预期下,地产开发商将以去库存为主,对新开工投资仍将比较谨慎