经过萧瑟之秋，房地产行业恰似随着季节寒意渐增。但诺亚（中国）财富管理中心认为，房地产业长期向好，尽管短期面临一定风险，但在可控范围内。基于这样的判断，建议投资人在房地产投资受限之时，不妨学习黑石、KKR、鼎晖等知名私募基金管理人，将目光转向房地产开发环节。

　　地产大鳄等待拿地机会

　　有人担心，中国房价是否会出现超过30%的大幅下跌？有地产基金管理人表示，房价出现大幅下跌的前提是市场上存在“斩仓盘”。

　　如果购房者用了7成的按揭贷款，当房价跌幅达到30%左右，且购房者无法持续足额支付贷款利息，此时银行就有可能将抵押物处置，这就是所谓的“斩仓盘”。20世纪90年代，香港楼市就因为“斩仓盘”的抛售，导致楼市大跌。但在中国，目前几乎不存在“斩仓盘”，这也与供给结构相关。过去12年供应的商品房约有3700万套，按照一个家庭一套且每个家庭2.9口人计算，这部分住宅大概解决了1.07亿城镇居民的住房需求；再按照6亿城镇人口计算，大约解决了约18%的城镇居民的住房问题。实际上，如果考虑到一个家庭拥有多套住宅（真实情况如此），这一比例要低于18%。这一群体基本代表了真实的刚性需求和改善性需求。换言之，即便房价出现小幅下跌，这部分购房者主动断供的意愿并不强烈。而只要购房者不断供，银行就不会收回抵押物，也就不会出现“斩仓盘”，房屋也不会大幅贬值。

　　而在房地产市场的上游环节，即地产开发、项目股权层面，“斩仓盘”已真实存在。据中原地产统计，2011年8月，共发生18起、累计53亿元的房企股权变更。万科半年报披露，公司在上半年收购了10家公司，其中最大一笔为2011年4月1日，以现金对价人民币31亿元收购广州市番禺向信房地产有限公司100%的股权。

　　一位资深业内人士直言，在过去的一年中，房价下跌的情形并不多见，或者跌幅不大；跌幅大的是成交量，而成交量下跌就意味着开发商的周转慢了，意味着开发商没有特别多的钱去拿地。而从政府的角度看，也不想抬高地价，所以就变成目前的状况，调控调的反而是地价。

　　“虽然流拍的情况并不明显，但底价成交已经成为普遍情况。随着政策效果的进一步体现，土地市场的调整还将延续，其中房屋市场调整较深的城市，也可能会出现较好的拿地机会，公司会在谨慎投资的原则下灵活把握。”万科表示。

　　外资：开发环节有机会

　　因出售上海长寿路Channel1商场，黑石成为财经媒体关注的焦点。正当“外资看空中国商业地产”的争论余音未绝时，媒体又爆出黑石将牵手上海鹏欣集团，在未来10年以“水游城”品牌为主导，在全国二三线城市打造100个优质商业地产项目。

　　不仅如此，黑石还将以参与成片土地开发的模式正式介入中国楼市，首度落子宁波，其合作伙伴则为李嘉诚参股的新加坡房地产基金ARA集团。公开资料显示，宁波东部新城地块的土地用途包括了商务金融、文化娱乐及部分住宅。

　　无独有偶。另一全球知名PE基金管理人KKR，也对中国住宅开发项目产生了兴趣。媒体报道称，KKR和中国远洋地产表示，双方已经建立了一个投资平台，将寻求参与中国房地产市场的机会；双方将为该平台各注资7100万美元，该平台将专注于那些中国迅速扩张城市中的中等收入家庭住宅项目。

　　万通投资控股股份有限公司副总经理、万通旗下上市子公司万通地产董事郑沂认为，退出部分投资却进入另一类投资，从投资角度来说，类似证券投资中的“换仓”操作。外资基金，尤其是像KKR、黑石这些机构的背景是金融机构，他们很多的着眼点并不是从开发商的角度看市场，而是从市场更广的投资组合去看市场投资机会。

　　在笔者看来，黑石与KKR的举动实际上是外资地产基金投资策略的转变。受投资人资金来源（主要为养老基金、大学捐赠基金等长线资金）的影响，外资地产基金偏好核心型和增值型的投资风格，也即以收租物业、物业重新定位和改造为主要特点，较少参与开发环节的机会型投资。

　　此番黑石与KKR的相同动作，从一个侧面说明，外资地产基金开始关注中国房地产开发环节的投资机会，也即典型意义上的机会型房地产投资策略，关注城市核心区域或未来核心区域的住宅、商业地产及综合体的开发。

　　有资深业内人士称，区别于房产投资、收租物业，参与房地产开发环节的投资具有三大优势：其一，充分运用经营性杠杆，包括承建方垫资、土地增值税递延等；其二，拥有成本和价格调整的空间，可以灵活应对市场波动；其三，充分发挥新产品的优势，搭配最新的建筑元素赢得市场。

　　“所以对于个人投资人而言，如果有条件能够进入开发的环节，既可以有一定的回报，又可以化解可能存在的风险，因为投资人的资金是和整个房地产最核心的资产做了一个结合，这个资产就是土地。”上述资深业内人士说。

房地产三大核心要素价值权重变化

　　虽然外资眼光也间接证明了开发环节依然有机会，但这样的机会已不再是普适性的，因为房地产三大核心要素（运营、资本、土地）的价值权重正在发生变化。

　　其一，受社会分工深化（如代建模式的盛行）的影响，传统开发型企业的运营竞争力开始下降，运营的价值权重下降；其二，资本的价值权重明显提升，尤其在近一两年内，严厉的调控对开发商的资金周转形成巨大影响，销售回款、银行贷款、信托融资等渠道纷纷遇阻；其三，土地依然是核心，稀缺性明显提升，但价值权重略有下降，核心是很多中小开发商已拿不到成本合理的优质土地资源。

　　实际上，随着土地、资本、运营三大核心要素的价值权重变迁，投资人参与开发环节的机会型投资，需要对接“资本+土地”两大要素。而能够掌握这两大要素的，从诺亚（中国）财富管理中心积累的行业经验来看，一是拥有较强资本实力的知名开发商，如万科、万通、银泰、世茂、泛海等，资金相对充裕，土地储备充足；二是拥有较强管理能力的优秀基金管理人，如鼎晖、铁狮门等，核心在于其卓越的平台优势，能够把握趋势投资。

　　2011年以来，地产基金在产品立项和风控会议上身影频现。或许投资人会认为这是地产调控深化使然，这确为客观因素。但笔者认为，人民币地产基金的兴起，既有调控深化的外因，也有自主创新的内因，且后者可能更为重要。

　　中资、外资加快探索步伐

　　随着众多地产基金的发起，地产基金正在构建自己的影响力。

　　如原金地三驾马车之一的赵汉忠，出任星浩资本CEO之后，在不到一年的时间内，就投完了首期星浩开发基金，撬动了三个大型城市综合体项目。星浩资本希望到2015年，将自己管理的基金规模扩大到280亿元人民币。

　　而国内领先的另类资产管理人——鼎晖投资，已将特殊机会投资作为其进军房地产基金的核心策略，在过去3年时间内，主导投资的特殊机会投资案例已超过6个。

　　实际上，另类资产管理人之所以垂青地产基金，乃是看重其中的巨大市场空间。比如，在黑石集团2009年营业收入构成中，房地产基金所创造的收入占33%，为最大创收部门，其次为PE基金。

　　不仅如此，铁狮门等知名房地产基金，近年来加快了在中国的扩张步伐，试水人民币基金，均对中国本土房地产开发企业构成较大挑战。或许是“以美为师”，万科、金地、复地等地产公司，均已开始探索人民币地产基金之路。

　　“这是最美好的时代，这是最糟糕的时代；这是智慧的年头，这是愚昧的年头；这是信仰的时期，这是怀疑的时期；这是光明的季节，这是黑暗的季节；这是希望之春，这是失望之冬。”

　　狄更斯数百年前的诗句，是今天中国房地产行业的真实写照。